Mennyit ér a cége?

Írta: Haszon
Egymillió vagy egymilliárd? Jó, ha tisztában van vele, mennyiért tudna túladni vállalkozásán.
Szövőgyártól a szállodáig, szoftvercégtől az építőiparig megmutatjuk, mire számíthat. Jó tudni, mikor fizetnek kevesebbet egy magyar cégért és mikor nem! Milliókat hozhat az eladónak, ha tudja: mi alapján számolnak a magyar ajtókon is egyre gyakrabban kopogtató tengerentúli, uniós vagy éppen távol-keleti vevőjelöltek.
 
Sok vagy kevés volt az egymilliárd forintnyi euró, amit a Magyar Telekom Csoport fizetett tavaly az akkor egymillió, ma több mint másfél millió regisztrált felhasználóval a legnagyobb hazai közösségi internetes portálként számon tartott iWiW-ért? (Lásd: Haszon, 2007/április.)
 
Többen többet
 
JÓ ÁRON VÁSÁROLTAK ? summázza véleményét Novák Péter internet guru, a piacvezető digitális marketing ügynökség, a Kirowski ügyvezetője. Azaz olcsón; az egyre több országból érkező cégvásárlók (lásd: Haszon, 2007/május) a nemzetközi trendeknek megfelelően egyre magasabb összeget fizetnek a kisebb cégekért.
 
De pontosan (vagy legalább közelítőleg) mennyit? Legyen szó szállodáról, gyártóüzemről vagy a manapság oly népszerű mérnök irodáról, a nyugat-európai, amerikai vagy távol-keleti érdeklődők hasonló mércével mérnek, amikor eldöntik, mennyit is hajlandóak fizetni egy eladó sorba került magyar társaságért. Így egy magyar cég értékét szinte pontosan ugyanúgy lehet meghatározni, mint a világ bármely részén működő társaságokét.
 
Szorzótábla
 
ÖT, TÍZ VAGY ÉPPEN 15-SZÖRÖS éves profit. Leggyakoribb ugyanis az úgynevezett szorzószám alapú értékelés, amikor a vételár a megvásárlásra kiszemelt cég legfrissebb, éves eredményadatának az adott iparágra jellemző szorzószámmal való szorzata. Mivel a cégfelvásárlások döntő hányada határokon átnyúló tranzakció, az eltérő társasági adókulcsok és számviteli szabályok, valamint a nemzetközi cégcsoportok közti adóoptimalizálási lehetőségek miatt az éves EBITDA (amortizáció, adózás, kamatfizetés és különleges tételek előtti nyereség) értéke a legkisebb közös többszörös, az alap. Ezt szorozzák meg az elmúlt időszak hasonló iparágban lezajlott cégfelvásárlási adatain alapuló középértékkel.
 
Szövödétől a szoftvercégig
 
A CÉGÉRTÉK ATTÓL IS FÜGG, mivel foglalkozik az adott társaság. Bár az EV (cégérték)/EBITDA arány (legfrissebb értékeit lásd: táblázat) alkalmazása meglehetősen egyszerű, a valóságban az összes cégértékre ható feltételezést magában foglalja ? mutat rá elterjedtsége okára Gorondi Csaba, az Ernst&Young tranzakciós tanácsadó cég szakértője. A mutató értékét növeli az alacsonyabb cégkockázat vagy a magasabb növekedési potenciál. Látható, hogy például egy szoftver fejlesztő vállalkozás (átlagos mai szorzója 10,3) a befektetők szerint másfélszer annyi nyereséget termelhet az elkövetkező években, mint egy textil ipari cég (EV/EBITDA=7,5). Mostani nyeresége tehát ?másfélszer annyit ér? egy potenciális vásárlónak. Azaz 100 millió forintos tavalyi nyeresége alapján a szoftvercég 100×10,3=1,03 milliárd forintot érhet, míg az ugyanekkora profitot felmutató szövöde ? feltehetően a távol-keleti erős verseny árcsökkentő hatása miatt is ? csak 750 milliót. Fontos megjegyezni, ahhoz, hogy a társaság saját tőkéjének (törzsrészvényeinek, üzletrészének) értékét megkapjuk, ezt az értéket még csökkentenünk kell a nettó banki hitelállománnyal.
 
Egyre többet fizetnek
 
EGYRE TÖBBET FIZETNEK. Legalábbis egyelőre: mint ahogy a tőzsdei árfo-lyamok is napról napra jelentős mértékben változhatnak, úgy az értékelés alapját jelentő mutatószámok is. Az információ technológiai szektor javuló megítélését jól tükrözi, hogy 2005-ben globálisan 15 százalékkal nőtt a fenti szorzószám (ugyanennyivel növelve az iparági cégek értékét). Mai 12-es átlagos értékével jelentős növekedési várakozásra építhet sok ? gyakran egy-egy forradalmi ötlettel, találmánnyal vagy jól sikerült felvásárlással élre törő ? internetes, pénzügyi és gyógyszeripari vállalkozás is. A magas olajár miatt az energiaszektor megítélése is javul.
 
Drága ugrás
 
FONTOS FOGALOM vállalatok értékesítésével kapcsolatban az úgynevezett kontroll prémium: ez olyan felár, amit az adott társaság irányítási jogáért fizetnek. A hazai jogszabályok az 50 és 75 százaléknál többet birtokló tulajdonosnak olyan előjogokat adnak, aminek a cégrész-érték magasabb árfolyamában is tükröződnie kell. Egy 49 százaléknyi pakettért nagyságrenddel, jellemzően 25- 40 százalékkal kevesebbet fizetnek. Azaz míg a 100 milliós bevételű, 750 millió forintra értékelt példabeli szövőgyárunk 51 százalékáért akár 382,5 milliót is adnának, az alig kisebb, 49 százalékos tulajdonrészért már csak maximum 220-300 milliót fizetnének. Előfordulhat, hogy a vevőjelölt végül elállna a vásárlástól, miután a kisebbségi tulajdonosok érdekérvényesítése Magyarországon sok nehézségbe ütközik.
 
Megfizetik a tudást
 
A MAGYAR CÉGEK nemzetközi összehasonlításban a kisebbek közé tartoznak, ami önmagában 20-25 százalékos ?árengedményre? kényszerít. (Igaz, a kisebb cégek rovására fennálló árazási különbség tavalyhoz képest érezhetően csökkent). A legnagyobb méret-hatás egyébként az iparvállalatoknál tapasztalható: míg egy 100 millió dollárt, azaz 18 milliárd forintot meghaladó tranzakciónál az átlagos szorzó 10-10,5, a ?küszöb alatti? ügyleteknél mindössze 6. A tudásalapú, technológiai iparágaknál, mint az internet, az információ technológia, a szoftver gyártás vagy a gyógyszeripar, viszont sokszor egyáltalán nincs ilyen megkülönböztetés.
 
Magyarország: mínuszban
 
A MAGYAR CÉGEK ára alacsonyabb a hasonlóan teljesítő nyugati társaikénál. Ez egyrészt a kisebb cégméret, másrészt a nagyobb ország kockázat műve: a magyar gazdaság komoly rizikója a magas eladósodottság, a költségvetés óriási hiánya és a külföld által finanszírozott fize-tési mérleg hiány. A rosszabb adósnak járó magasabb kamatot a cégfelvásárlók is érvényesítik, a magas kamatkörnyezetben ráadásul ? a drágább hitelek miatt ? a kilátások is rosszabbak. Az összes, a cégértékre ható szempont figyelembe vételével a magyar kisés középvállalkozások (kkv-k) eladásánál a nyugat-európai szorzó számokhoz képest átlagosan 40 százalékkal alacsonyabb szorzókkal számolhatnak. 
 
Amennyiért akarom
 
HA OLYAN CÉG kerül eladásra, amelyik iparági társaitól eltérő mértékben fejlődik, akkor annál a mutatószám alapú módszer nem használható, mert téves eredményre vezetne. Ilyenkor a diszkontált cash flow (DCF; cash flow = készpénz- áram) alapú módszer használatos. Ekkor általában a következő 5 évre eredmény előrejelzést kell készíteni, míg a további évekre már az átlagosnak megfelelő növekedést feltételező maradványértéket számolnak. Ennél a módszernél nem a már említett EBITDA-t, hanem az éves ?szabad cash flow?-t, azaz a társaság pénztermelő képességét számítják ki.
 
Új cégek fél pénzért
 
ÍGY MÓD VAN olyan egyedi szempontok figyelembe vételére is, amelyekre a szorzó számos módszernél nincs lehetőség. Ilyen például az úgynevezett ?kulcsember- diszkont?, amikor valaki olyan céget vásárolna meg, ahol az alapító vagy valamelyik vezető munkatárs személyes kapcsolatainak nagy szerepe van a sikeres üzletmenetben, vagy nincs megfelelő utódja a cégben. Ez jelentős kockázati tényező, amely magasabb hozamelvárást, azaz alacsonyabb vételárat indokol. Jellemzően plusz 10 százalékpontnyi éves diszkontot. A ?múlt nélküli?, vagy induló cégeknél könnyen összejöhet a 60-70 százalékos diszkont is. A cégért kifizetett ellenérték nagysága függ a vásárló ?személyétől? is. Ha például szakmai befektető a vevő, kisebb nyereséggel is megelégedhet, amennyiben jól ki tudja használni a megvásárlandó cég miatt fellépő szinergiákat, mint egy számára különösen fontos gépsor megvásárlása, stabil beszállítói vagy vevői háttér, esetleg piac vagy termelési kvóta, netán egy nagyobb elhatárolt veszteség megvásárlása. Egy pénzügyi befektetőnél ilyen ritkán fordul elő, így alacsonyabb ellenértéket fizet.
 
Olcsón indulók
 
A DCF ÉRTÉKELÉS bemutatására vegyünk egy példát (lásd: táblázat). Ha az évek óta jól teljesítő, jelenleg 3 milliárd forintos árbevétel mellett 300 milliós induló üzemi eredményű, évente 10 százalékkal növekvő, 100 milliós hitel állománnyal rendelkező, komoly összegeket beruházó társaságot szakmai befektető veszi meg (diszkontráta: 15 százalék), akkor a reális részvény/ üzletrész érték 1,8 milliárd forint. Ha társaságunk még nem támaszkodhat stabil működést bizonyító adatokra, vagy az iparág pillanatnyi recesszióban van, valószínűbb, hogy a vevő kockázati tőkebefektető (diszkontráta: 30 százalék) lesz, ekkor a saját tőke 100 százaléka már csak 600 milliót ér. A magyarázat a fenti táblázat adataiban rejlik: ?egy érett cég esetén alkalmazott 15 százalékos hozamelvárás például a 2007- es cash flow-t 87 százalékra ?diszkontálja?, míg ugyanezt a cash flow-t a 30 százalékos hozamelvárás (kockázati tőkés) már csak 77 százalékban veszi figyelembe. A különbség a későbbi években még drasztikusabb: az 5. évben megtermelt 100 forint csak 27 forintot ér 30 százalékos hozamelvárás mellett! Ha egy épphogy elindult vállalkozásról van szó (diszkont: 60 százalék), már csak 300 milliót remélhet az eladó. A cégméret ennél a cégértékelési módnál is lényeges áralakító tényező: a kisebb (100 millió dollár, azaz 18 milliárd forint alatti) tranzakció méret 5-6 százalék közötti plusz diszkontot jelent a tapasztalatok szerint.
 
IRODAPIAC: ELSZÁLLÓ ÁRAK
 
Kereskedelmi ingatlanok esetében az EV/EBITDA mutató helyett az úgynevezett NOI (az ingatlanból származó euró-bevételek, csökkentve az üzemeltetési és ingatlan adóval)/?cap rate? (az elvárt hozam) használatos. Budapesten egy első osztályú irodánál ez 6-6,5 százalék között mozog, ami 16 körüli szorzót jelent. Ha a várható jövőbeni bevételek alapján kapott vételár-érték jelentős mértékben alatta marad egy hasonló adottságú irodaház felépítési költségének, az ingatlanpiac indokolatlanul drága és könnyen össze omolhat. Sam Zell, a 65 éves milliárdos chicagói ingatlancézár szerint például ma pont ez a helyzet az USA-ban, ahol 40-50 százalékkal olcsóbb egy irodaházat ? cégként ? megvásárolni, mint építeni



Árfolyamok

EUR: 318.8CHF: 274.1USD: 271.8
 

Legnépszerűbb cikkek

Hirdessen a Haszon Magazinban

Hirdetés ügyben kérem keressen minket a hirdetes@haszon.hu email címen, vagy tekintse meg a média kiajánlókat.

Izgalmas két napnak ígérkezik a városi életmód legújabb trendjeiről szóló beszélgetések sora a Loffice közösségi irodában a Startup Safary fesztivál keretében április 19-20-án. Kiderül például, hogyan mennek a vegán éttermek, miként dolgozi...
Tovább >>

Változnak az „A lap” megjelenések!
  • 2018/I. negyedév 2018. 04.04
  • 2018/II. negyedév 2018. 07.04
  • 2018/III. negyedév 2018.09.26
  • 2018/IV. negyedév 2018.12.12