Svéd tanulság az MNB-nek

Írta: Alapblog - Készült: 2018. április 17.

Svédországban a jegybank nehéz helyzetbe került. A konjunktúraciklus alapján már emelnie kellene a rekordalacsony alapkamatot, de a magas eladósodottság és a változó kamatozású hitelek elterjedése miatt ez komoly problémákat okozhat. Egyelőre inkább kivár az eme­léssel, így gyengül a svéd korona. A magyar jegybank a lakossági hitelfelvétel tekintetében előrelátóbbnak tűnik, igyekszik a jelzáloghitelezést a fix kamatúak (hosszabb kamatperió­dusúak) irányába terelni. Eközben azonban az államadósság kamatkockázata egyre csak nő.


A monetáris stimulus egyik legfontosabb és manapság egyre gyakrabban hangoztatott kritikája a következő: a jegybankárok ugyan korlátlanul tudnak pénzt, likviditást teremteni, de arra már jóval kisebb befolyásuk van, hogy ez a likviditás „merre folyik”.

Ezt a tanulságot most már egyre több jegybankár a saját bőrén is érzi. Egy látványos példa erre a jelenségre Svéd­ország esete. Az elmúlt két évben tapasztalható globális fellendülés, valamint a jelentős bevándorlásnak köszön­hetően (is) erős belföldi kereslet hatására a svéd gazdaság 2014 óta szépen teljesít. A GDP éves átlagban 5 százalék fölötti mértékben nő nominálisan és több mint 3 száza­lékkal reálértelemben. Ehhez a gazdasági teljesítményhez teljesen nem illő ugyanakkor a monetáris politika.

A világon a svédeknél van az egyik legalacsonyabb kamat­szint, ugyanis a jegybank – reagálva a máshol is nyomott kamatokra – a korona erősödését elkerülendő már 2016 februárja óta mínusz 0,5 százalékon tartja az alapkamatot.

Kikerülhetetlen következmények

A negatív kamatszint mellékhatása pedig az ingatlanpiaci boom és a lakossági eladósodás növekedése lett. A magán­szektor adóssága a jövedelemre vetítve mindenkori csúcsra emelkedett tavaly. Sőt, annak ellenére, hogy a hosszú kamatok is soha nem látott mélységbe süllyedtek, nem fix, hanem döntően változó kamatozású hiteleket vett fel a lakosság. (Hiszen ha kisebb az elején fizetendő kamat, akkor ugyan­akkora törlesztőrészlettel sokkal nagyobb hitelt lehet, ugye, felvenni. Az, hogy mi lesz később, pedig már nem is olyan fontos szempont a döntésben…)

Ráadásul megvizsgálva a bankok hitelportfólióját, az lát­szik, hogy egyre kisebb önrésszel és egyre rosszabb (az adósságra vetítve kisebb jövedelemmel rendelkező) adósok vettek fel hitelt. (Az olvasó amerikai sub-prime vagy a hazai svájci frank alapú hitelezésre emlékeztető déjà vu érzése nem a véletlen műve.)

A rekordmértékű adósság ellenére az alacsony kama­tokból adódóan jelenleg az adósságszolgálati ráta (a jövedelemre vetítve) nem nagyon magas. Ez a kegyelmi állapot addig tart, azaz addig nem kerülnek felszínre a problémák, amíg

  1. a lakásárak emelkednek,
  2. a foglalkoztatottak száma és bére nő,
  3. a kamatok alacsonyan maradnak.

Nem jó tehát a túl jó és a túl rossz gazdasági helyzet sem. Túl jó gazdaság esetén az infláció emelkedésével párhu­zamosan a kamatokat is emelni kellene, és akkor a hi­telfelvevők többsége számára drasztikusan megnőne a törlesztőrészlet. Túl rossz esetén pedig az adósok egy részének csökkenne (eltűnne) a jövedelme, ami a nemfi­zetések számának emelkedéséhez, valamint a kereslet visszaesésével a lakásárak eséséhez vezetne. (Ez utóbbi pedig lecsökkentené a fedezet értékét a hitelek mögött.)

Fix és változó kamatozású jelzáloghitelek aránya Svédországban (Forrás: Bloomberg)

Kettős fenyegetés

Svédország most abban a sajátos helyzetben van, hogy a hitelfelvevőket (és így a hitelnyújtókat is) két irányból fenyegeti kedvezőtlen forgatókönyv. Egyrészt az ingatla­nárak emelkedése meghozta az építtetők kedvét, és las­san az emelkedő kínálat hatására elkezdtek csökkenni a lakásárak (2017-es őszi csúcsukhoz képest csaknem tíz százalékot). Másrészt a kedvező gazdasági helyzetnek és az infláció élénkülésének köszönhetően már indokolt lenne megemelni a kamatokat. (Valójában már jó ideje indokolt lett volna…). A jegybank azonban látja, hogy kutyaszorí­tóba került. Ha emeli a kamatokat, az gondokat okozhat az alacsony kamat hátán eladósodott hitelfelvevőknek és így áttételesen a bankrendszernek is. Ha nem emeli, akkor egyrészt további mellékhatások várhatók, másrészt a gyen­gülés irányába tolja a svéd korona árfolyamát. Ez történik most is, annak ellenére, hogy a korona reálértelemben nem drága (sőt) és a svéd gazdaság versenyképessége – külö­nösen egy kedvező globális konjunktúra esetén – bőven elviselne erősebb árfolyamot is, az EUR/SEK trendszerűen emelkedik. Ráadásul egy nyitott gazdaság esetén a deviza gyengülése előbb-utóbb magasabb inflációban jelentkezik, aminek hatására emelni kellene a kamatszintet…

Az EURSEK árfolyam, a svéd alapkamat, valamint a 10 éves állampapírhozam (Forrás: Bloomberg)

Lecke magyaroknak

Mi a tanulság Magyarország és a Magyar Nemzeti Bank (MNB) számára a svéd példából? Egyrészt az, hogy egygazdaság nominális növekedési üteméhez nem illeszkedő, annál jóval alacsonyabb kamatszint kellemetlen mellék­hatásokhoz vezethet. Másrészt az, hogy veszélyes lehet nagyon alacsony kamatszint mellett változó kamatozású hitelekkel eladósodni. Valószínűleg ez utóbbi kockázatot az MNB jobban érti, ugyanis a svájci frank hitelek negatív tapasztalata jó időre bevésődött a legtöbb hazai szereplő és gazdasági döntéshozó memóriájába. A rövid kamatszinttől való függés annyiban ugyan jobb, mint a svájci frank füg­gőség, hogy előbbire a hazai monetáris hatóságnak jóval nagyobb befolyása van, de mindkettőben közös, hogy globális tényezőktől is függnek.

A lakosság változó kamatoknak való kiszolgáltatottságából fakadó kockázatok kezelését láthatóan a hazai jegybank is fontosnak tartja, nem véletlenül kezdte kommunikálni az elmúlt hónapokban, hogy szeretné, ha a ma még na­gyobb részt (közel kétharmad arányban) változó kamato­zású jelzáloghitel-állomány fokozatosan fixszé alakulna. (Ellenpéldaként a svéd jegybank ezt a kockázatot nem vagy nem kellően erélyesen fellépve kezelte.) Az MNB a cél érdekében több eszközt próbál bevetni, amelyek sike­rességét egyelőre nehéz felmérni.

Az MNB lépései

Az egyik lépés a kereskedelmi bankok számára nyújtott kedvezményes kamatcsere-ügyletek (MIRS tenderek) bevezetése. Ezek keretében a jegybank a piacinál sokkal kedvezőbb feltételekkel cserél fix kamatot változóra, ahol ő a változót, míg a bankok a fixet fizetik. Emellett tavaly nyáron bevezették az úgynevezett fogyasztóbarát lakáshitelek fogalmát, amelyekkel szemben elvárás, hogy legalább 3 évesnek kell lennie a kamatperiódusnak és a kamat mértéke is maximálva van.

Egy további kezdeményezés a jelzáloglevél-piac fel­lendítésére irányul. Ennek lényege, hogy a jegybank egyrészt tavaly áprilistól előírja a jelzáloghitelt nyújtó bankok számára, hogy az ilyen hiteleknek legalább 15 (idén októbertől már 20) százalékát hosszú lejáratú jel­záloglevelek kibocsátásával kell finanszírozniuk (Jelzá­loghitel-finanszírozás Megfelelési Mutató – JMM).

Másrészt az MNB aktív szereplőként idéntől részt vesz a jelzálogpiac fellendítésében azzal, hogy a kibocsátások során és a másodlagos piacon is vásárol jelzáloglevele­ket. A valós piacinál jóval magasabb áron (azaz kisebb hozammal).

Bár a jegybank szándéka helyes, egyelőre még nem egyér­telmű, hogy a kezdeményezések tényleg érdemben a fix kamatozású hitelek nyújtása felé nyomják-e a bankrend­szert. Ami azonban már most is látszik, hogy ehhez a hazai jegybank komoly ösztönzőket vet be. Az első három MIRS tenderen jelenértékben mintegy 10 milliárd forintnyi aján­dékot osztott szét a bankok között, míg január-februárban összesen már több mint 90 milliárd forintnyi jelzáloglevelet vásárolt a piaci szintekhez képest drágábban. A kereskedel­mi bankok tehát eddig nem panaszkodhatnak, a szabályozó nem ingyen kéri, hogy a változó irányból a fix kamatozású hitelek nyújtása felé mozduljanak.

Ki viseli a kamatkockázatot?

Van azonban a jegybanki beavatkozásnak egy további, az MNB által nem is titkolt hatása. Ha a kezdeményezések beválnak, akkor a kamatkockázat egy része átkerül a magánszektortól a jegybankhoz, közvetve az államhoz. Azaz a változó kamat emelkedésének nem a lakosság (vagy a vállalati szektor), hanem az állam lesz kitéve. Pedig Magyarország államadóssága már néhány évvel ezelőtt is a világon az egyik legalacsonyabb futamide­jűnek számított. 2016 végén az államadósság hátralévő átlagos futamideje nem haladta meg a 3,5 évet. Várha­tóan ez 2017-ben sem nőtt, tekintve a rövid futamidejű vagy változó kamatozású lakossági állampapírok sikeres értékesítését.

Az államadósság valós kamatkockázatának megítélé­séhez figyelembe kell vennünk az MNB által az elmúlt években meghirdetett és megvalósított programok – hi­vatalosan a jegybanknál jelentkező, de valójában konszo­lidált szinten az államot érintő – hatásait is. Ide tartoznak a más céllal nyújtott kamatcsere ügyletek (IRS és HIRS programok), amelyeknek keretében az MNB fix kama­tot kap és változót fizet, de számolni kell a Növekedési Hitelprogram keretében hosszú futamidőre nyújtott na­gyon alacsony fix kamattal nyújtott jegybanki hitelekkel is. Mindent figyelembe véve a teljes államadósságnak (az MNB-n keresztüli hatásokat is konszolidálva) már több, mint a fele változó kamatozású lehet, és így a magyar állam jelentősen ki van téve a kamatok emelkedéséből származó kockázatnak.

Mindez egy olyan helyzetben történik, amikor rekordala­csony szinten áll a munkanélküliség, csökkennek a gaz­daságban a szabad kapacitások, a bérek tíz százalék fölötti mértékben nőnek és mintha globálisan is emelkedésnek indultak volna a kamatok. Várható tehát, hogy a jegybank­nak előbb-utóbb meg kell kezdeni a kamatemelést, de látván az alacsony kamatoktól való függőséget, ezt várha­tóan ameddig csak lehet, húzni-halasztani fogja. Ez pedig hosszú távon nem jó hír a forint árfolyamának.




Árfolyamok

EUR: 325.91CHF: 280.17USD: 279.97
 

Legnépszerűbb cikkek

Hirdessen a Haszon Magazinban

Hirdetés ügyben kérem keressen minket a hirdetes@haszon.hu email címen, vagy tekintse meg a média kiajánlókat.

Izgalmas két napnak ígérkezik a városi életmód legújabb trendjeiről szóló beszélgetések sora a Loffice közösségi irodában a Startup Safary fesztivál keretében április 19-20-án. Kiderül például, hogyan mennek a vegán éttermek, miként dolgozi...
Tovább >>

Változnak az „A lap” megjelenések!
  • 2018/I. negyedév 2018. 04.04
  • 2018/II. negyedév 2018. 07.04
  • 2018/III. negyedév 2018.09.26
  • 2018/IV. negyedév 2018.12.12