Görögország: nem reménytelen. Sőt!

Írta: Alapblog - Készült: 2019. január 31.

A 2018-asesztendő egyik legrosszabbul teljesítő részvénypiaca a görög volt. Pedig Görögországban, hacsak lassan is, de elkezdtek javulni a dolgok. Augusztusban lezárult a nemzetközi hitelprogram harmadik köre, ezzel a mediterrán ország hivatalosan kikerült a hitelezők szigorú „fogságából”. Azért 2022-ig továbbra is viszonylag szoros ellenőrzés alatt marad, de cserében ezért komoly ösztönzőket kap. Mára Görögország GDP-jének közel negyedét vesztette el a 2007-es csúcshoz képest, ez a modern kor egyik legnagyobb gazdasági visszaesésének számít. Innen azonban folyamatos javulás jöhet, amivel kapcsolatban ugyanakkor szinte mindenki szkeptikus. Ez nem rossz felállás a kockázatot vállalni igyekvő befektetőknek.


Ciklikus vs. strukturális tényezők

Egy bölcs tőzsdei mondás szerint jó befektetéseket találni már csak azért is nehéz, mert az alábbi két tényező szinte sosincs egyszerre jelen a piacokon: jó kilátások és olcsó árazás. Talán azonban néha mégis akadnak kivételek, ami abból fakadhat, hogy a kilátásokat mi esetleg máshogyan ítéljük meg, mint a befektetői társadalom többsége, átlaga. Most jó esély van arra, hogy Görögország esetében ez a helyzet. Főleg azért, mert a piaci szereplők többsége általában abba a hibába esik, hogy a (közel)múlt folyamatai alapján ítéli meg a jövőt. Ha egy gazdasági, tőkepiaci környezet tartósan nyomott, akkor egyre nehezebben tudják elképzelni, hogy ez meg tud változni. Ilyenkor a ciklikus hatásokat hajlamosak összekeverni a strukturális tényezőkkel és nem adnak esélyt arra, hogy a ciklusban javulás következzen be. Pedig, bármilyen hihetetlenül hangzik, ciklikus fellendülés még Venezuelában is időnként elő szokott fordulni.

A görög GDP (bal tengely) és a tőzsdeindex (ASE, jobb tengely) alakulása

 

Forrás: Bloomberg

Ráadásul Görögországban nemcsak a 2017 óta tartó (piaci szereplők többsége által csak átmenetinek gondolt) ciklikus fellendülés további folytatódására van esély, de az elmúlt években jelentős strukturális előrelépések is történtek. A nemzetközi hitelezők (Európai Bizottság, Európai Központi Bank, Nemzetközi Valutaalap) vagy röviden csak trojka felügyelete mellett még a populista baloldali Sziriza vezette kormány is jelentős kiigazító és versenyképesség-növelő intézkedéseket volt kénytelen meghozni (például rugalmasabbá vált a munkaerőpiac, elkezdték a privatizációt, javult az adóbeszedés hatékonysága). Mindezek következményeként mára a görög bérszínvonal a közép-európai szintre süllyedt (amihez az is kellett, hogy ez utóbbi emelkedésnek indult), lényegében eltűnt a 2008-ban még a GDP 15 százalékát elérő folyó fizetési mérleg hiány és a költségvetés egyenlege többletes. Röviden: Görögország jelentős belső leértékelődésen esett át, így versenyképessége, külső és belső egyensúlya drasztikusan javult.

Sokan mindezt nem tartják elegendőnek ahhoz, hogy érdemi növekedést vizionáljanak a következő 5-10 évre. Érvelésük nagyjából a következő. A rossz demográfia miatt a munkaképes korúak létszáma évi fél százalék körüli mértékben fog csökkenni, amihez még ha évi 1-1,5 százalékos termelékenység-javulás is társul, akkor sem képes többre a mediterrán ország évi 1 százalék fölötti tartós növekedésnél. Nagyon hosszú távon lehet, hogy igazuk van, de ez az érvelés nem használható arra, hogy megbecsüljük, mennyivel nőhet a görög gazdaság a következő 5 évben. Ez utóbbinál a ciklikus tényezők számítanak.

A növekedés forrásai

Honnan is származhatna növekedés Görögországban? Ciklikusan szinte mindenhonnan. 2018-ban közel 4 százalékos lett az államháztartás GDP-arányos elsődleges (azaz kamatfizetések nélkül számított) egyenlege. Igaz, hogy a görögök még vállalták, hogy 2022 végéig az EU fokozott ellenőrzése (Enhanced Surveillance Program) alá vetik magukat, és ennek keretében nem engedik az elsődleges többletet a GDP 3,5 százaléka alá csökkenni, de még ezzel a vállalással is bőven van mozgástere a fiskális politikának. A Morgan Stanley számításai szerint a ciklikusan kiigazított vagy más néven strukturális – azaz a gazdasági aktivitás szintjét, jelenlegi nyomottságát is figyelembe vevő – költségvetési többlet most inkább a GDP hét százalékához van közelebb. Ez azt jelenti, hogy a költségvetés jó pár évig mindig tud úgy lazítani, hogy az elsődleges többlet ne romoljon, ugyanis a fiskális ösztönzés hatására gyorsulhat a gazdasági növekedés és emiatt több adóbevétel folyik be, azaz nem romlik az államháztartás egyenlege. Ezt a pozitív visszacsatolásból származó hatást az elemzők mindig alulbecslik. A gazdaságot az elmúlt években szintén durván visszahúzó hitelezés is élénkülhet a jövőben. Ez már a nagyvállalati hitelek esetében érezhető is. De tulajdonképpen a javuláshoz már az is elég, ha nem zsugorodik tovább a bankok nettó hitelállománya. Emellett az új ciklusban a görögök várhatóan a GDP arányában még több EU-s támogatást fognak majd kapni.

Megnézve a GDP összetételét, szembetűnő, hogy milyen nyomott a beruházások aránya. A beruházások és az építőipari aktivitás is 20-25 évvel ezelőtti szinten stagnálnak, és előbbi mindössze a GDP 12 százalékára rúg. Ez Közép-Kelet-Európában jellemzően a GDP 20 százaléka fölött szokott ingadozni. A csúcshoz képest 40-45 százalékos esést követően 2018-ban megállt a lakásárak csökkenése, ami fokozatos élénkülést hozhat az ingatlanpiacon is. A lakossági fogyasztás a csúcsához képest csaknem harmadával esett vissza és már több éve a 2000-es évek elejének megfelelő szinten stagnál. Ebben is van tér a javulásra, különös tekintettel arra, hogy már két éve nő a foglalkoztatottak száma és megállt a bérek csökkenése is. Igaz, hogy Görögországnak tényleg rossz a demográfiája (strukturálisan jogosan pesszimista érv), de a 19 százalékos munkanélküliségi ráta alapján még sok évig van úgy tér a foglalkoztatottság növekedésére, hogy az ne okozzon inflációt (ciklikusan optimista érv). Mindezek fényében szerintem jó esély van arra, hogy a következő 4-6 évben a görög gazdaság a piac által várt évi 1-1,5 helyett inkább évi átlag 3-3,5 százalékkal nőjön. Emlékezzünk, Magyarországon 2013-ban szinte senki sem tudta elképzelni, hogy tartós fellendülés jöhet. Zsiday Viktor ekkor írt cikkének (https://alapblog.hu/jon-a-het-bo-esztendo/) optimista üzenete a legtöbb olvasó számára őrültségnek tűnt. Most pedig a többség további magas hazai növekedést vetít előre. Pedig az ezt segítő ciklikus tényezőkben már nincs tartalék.

A kétkedők érvei

A pesszimisták általában az államadósság fenntarthatatlanul magas szintjét szokták előhozni. Való igaz, a GDP 180 százalékára rúgó adósságállomány tényleg irdatlanul magas. Az adósságállomány 70 százaléka azonban nem piaci, hanem a trojka felé áll fenn, és ennek az állománynak nagyon alacsony a kamatozása. A teljes adósság átlagos futamideje nagyon hosszú, 18 év, jelenleg pedig az adósságra vetítve csak évi 2 százaléknyi kamatot kell fizetni, ami még sok évig ilyen nyomott marad. Durva becsléssel számolva, ha azt feltételeznénk, hogy a görögök az olaszokhoz hasonló szintű hozamokkal tudnának kibocsátani állampapírokat, akkor nagyságrendileg duplázódna az adósság kamatterhe. A hitelezőknek még nagyon sokáig fizetendő, piacinál jóval alacsonyabb kamattehernek így jelentős pozitív jelenértéke van. (A tényleges GDP-arányos adósság tehát több tíz százalékponttal tulajdonképpen alacsonyabb.) Ráadásul Görögországnak most annyi tartalék (24 milliárd euró) áll a rendelkezésére, hogy feltételezve, hogy a lejáró diszkontkincstárjegyeket újak kibocsátásával refinanszírozni tudja, 4 évig nincs szüksége kötvénykibocsátásra.

A másik tipikus pesszimista érv Görögországgal kapcsolatban a bankrendszerrel kapcsolatos. A bankok rossz hitel- és eszközállománya valóban hatalmas, a mérlegfőösszegük csaknem felét teszi ki, és a négy nagybank (Alpha, Piraeus, Eurobank, National Bank of Greece) esetében 2018 közepén még 89 milliárd euróra rúgott. Vannak azonban pozitív fejlemények. Két év alatt ez az állomány 18 milliárd euróval csökkent, a bankok már nagyon sok céltartalékot képeztek, az ingatlanpiac élénkülésével és a szabályozás, jogi környezet szigorodásával a stratégiai (értsd: szándékos) nemfizetők aránya csökkenésnek indulhat, ráadásul a gazdaságpolitikusok dolgoznak azon, hogy milyen megoldással segíthetnék a bankrendszert a rossz eszközök állományának további leépítésében. A lakosságot érintő utolsó tőkekorlátozási intézkedést feloldották novemberben, de ez egyáltalán nem okozott betétkivonást. A bankrendszer forrással való ellátottsága is javul, lényegében már nem szorul a jegybank különleges finanszírozási konstrukciójára (ELA), a betétállomány fokozatosan emelkedik. Hosszú még az út a rossz hitelek leépítésében, de már látszik a fény az alagút végén.

A várhatóan 2019 őszén sorra kerülő parlamenti választások újabb pozitív lökést hozhatnak. Jelenleg ugyanis a felmérések alapján az Új Demokrácia párt tűnik befutónak, amely piac- és befektetőbarát intézkedések sorát tervezi meghozni győzelme esetén. A verseny még nem lefutott, ugyanis a Sziriza népszerűsége a következő évben a lazább költségvetés és a javuló növekedés miatt várhatóan nő majd. Mindenesetre bárki is legyen a győztes, az EU felügyelete alatt (ESP) még jó pár évig továbbra is érdemes betartania a szigorú költségvetésre és a versenyképesség javítására tett vállalásokat, ugyanis ezt az EU érdemi ösztönzőkkel támogatja (például alacsonyabb fizetendő kamat, hosszabb kamatmentes hitelidőszak, a nemzetközi hitelezők által vett görög kötvényeken elért árfolyamnyereség átengedése). A konjunktúra élénkülésével azonban van tér az adócsökkentésre, ami mindkét párt programjában szerepel is.

A kockázatok külföldi eredetűek

A fentiek alapján bíztatóak a görög gazdaság kilátásai, és ehhez – köszönhetően az idei év esésének is – viszonylag olcsó részvénypiaci árazottság társul. Túl egyszerű lenne azonban a helyzet, ha nem lennének kockázatok. Ezek közül a legfontosabbak nem hazai, görög eredetűek, hanem globálisak. Görögország egyre jobban profitál a turizmusból, ami azonban függ a globális (főleg európai) gazdasági ciklustól. A globális lassulás hatására csökkenhet a Görögországba utazó külföldiek száma és költése, még akkor is, ha a hellének most a térség talán legolcsóbb turisztikai célpontjának számítanak. Talán ennél is fontosabb, hogy ha a globális kockázatvállalási kedvben most ősszel látott visszaesés fennmaradna, az tartósan megemelheti a vállalati kötvény hozamfelárakat. Egy ilyen környezetben sokkal nehezebben és rosszabb áron tudnának csak a görög bankok megszabadulni a rossz hiteleiktől, azaz megkérdőjeleződhet a mérlegfőösszegük csökkentésére irányuló terv sikere.

A globális konjunktúraciklus alakulása tehát a görög befektetések eredményességére is erőteljes hatással lesz, még akkor is, ha a belföldi tényezőktől most nem kell annyira tartani. Aki nem gondolja azt, hogy a világgazdaság érdemben lassulna és a jelenlegi globális részvénypiaci esést csak átmenetinek, korrekciónak tartja, annak a görög részvénypiac nagyon vonzó alternatívát kínál. De az óvatosabbaknak is érdemes követniük az athéni tőzsdei folyamatokat, ugyanis a kockázatok már tükröződnek az árakban.

 




Árfolyamok

EUR: 320.23CHF: 281.3USD: 284.37
 

Legnépszerűbb cikkek

Hirdessen a Haszon Magazinban

Hirdetés ügyben kérem keressen minket a hirdetes@haszon.hu email címen, vagy tekintse meg a média kiajánlókat.

Izgalmas két napnak ígérkezik a városi életmód legújabb trendjeiről szóló beszélgetések sora a Loffice közösségi irodában a Startup Safary fesztivál keretében április 19-20-án. Kiderül például, hogyan mennek a vegán éttermek, miként dolgozi...
Tovább >>

Változnak az „A lap” megjelenések!
  • 2018/I. negyedév 2018. 04.04
  • 2018/II. negyedév 2018. 07.04
  • 2018/III. negyedév 2018.09.26
  • 2018/IV. negyedév 2018.12.12